1-2月基本面延续修复态势

　　整体看，2024年1-2月份基本面延续修复态势，供给端修复超预期且显著快于需求端，核心在于十大重点行业工业稳增长政策效果凸显。在市场内生动力企稳以及稳增长政策发力的情况下，预计2024年一季度的GDP增速为4.9%，但后续国内需求不足的问题亟待稳增长政策加码。展望2024年全年，我们认为经济总体处于向潜在增速中枢回归的过程，在此背景下，我们认为基建相关的周期股可能相对受益，利率总体趋向震荡，建议更多重点关注财政、产业、货币三大领域的协调配合。

　　2024年2月份中国制造业采购经理指数（PMI）为49.1%，比上月下降0.1个百分点，主要是春节因素影响。我们认为，如果剔除季节性因素，可以认为PMI指数大体平稳，预示经济继续保持平稳恢复态势。从供给端看，2月出厂价格指数和生产经营活动预期指数较1月升幅分别为1.1和0.2个百分点，反映企业生产准备活动趋向活跃。从需求端看，新订单指数与上月持平，高技术制造业和消费品制造业需求较好释放，这两个行业的新订单指数分别为51.3%和52.3%，较上月上升1.1个和2个百分点，制造业发展动力趋于增强。

　　工业生产开门红，政策及出口有支撑

　　1-2月规模以上工业增加值同比增长7.0%，高于市场预期及我们预期。我们认为，在工业稳增长政策持续发力推动和出口性价比红利带来的出口增速强劲作用下，工业增长超预期。当前供给侧工业稳增长政策先行发力，若基建、“三大工程”等需求侧政策落地与供给侧匹配，则有望进一步激发工业企业内生动力，提升工业生产积极向好的持续性。

　　我们在2023年9月以来在多篇报告中持续提示工业稳增长政策对工业增速超预期支撑的重要性不容忽视，工业增长在2023年Q4以来持续超预期强劲得到持续兑现。从节奏上看，我们预计工业稳增长政策在今年的季度节奏上或呈现力度前置的总趋势，有力支持的态势或有望延续，并在经济内生动力有所恢复后退坡，在政策支持下工业生产超预期的可能性将加大。随着未来该政策逐步退坡后，若在未来某个季度经济出现较大压力时，工业稳增长政策亦有可能再次发力提振工业生产。

　　供给侧工业稳增长继续先行发力，相关行业增速表现较为强劲。从结构上来看，工业稳增长政策助力的十大重点行业（钢铁、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工业、电子信息制造业）稳增长效果继续显现。1-2月份，纺织业增长6.6%，化学原料和化学制品制造业增长10.0%，非金属矿物制品业增长3.9%，黑色金属冶炼和压延加工业增长8.7%，有色金属冶炼和压延加工业增长12.5%，通用设备制造业增长4.1%，专用设备制造业增长2.0%，汽车制造业增长9.8%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长11.0%，电气机械和器材制造业增长4.6%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长14.6%，均有向好表现。

　　从外需来看，出口开门红有积极支撑，与外需联系紧密的出口导向行业，如纺织业、汽车制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业等行业增加值同比增速表现积极。从内需来看，需求侧政策仍待发力落地与供给侧稳增长相匹配，尤其是基建和地产“三大工程”在未来形成实物工作量。

　　从高频数据上看，1-2月工业生产景气总体平稳，但行业有所分化。其中1至2月份汽车半钢胎开工率、PTA产量同比高增；1至2月份焦炉开工率、全国高炉开工率、螺纹钢产量、炼油厂开工率同比负增长；1至2月份南方八省电厂日均耗煤量保持同比增长，体现工业生产景气总体向好。3月6日记者会上，国家发展和改革委员会主任郑栅洁表示，“开年以来，前2个月全国统调发电量同比增长11.7%，工业用电量增长9.7%”，发电用电增速积极体现工业生产景气向好。

　　1-2月份全国服务业生产指数同比为5.8%，保持积极态势，春节假期因素对服务业有积极支撑。从高频数据上看，受春节假日等因素带动，与节日出行和消费密切相关的行业生产经营较为活跃，国内主要城市地铁客流量、国内执飞航班数量同比高增，但30大中城市的商品房成交面积同比降幅仍然较大。

　　从分项数据上看，1-2月份采矿业同比上升2.3%，制造业同比增长7.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长7.9%，制造业增速保持积极态势。我们主要关注的工业产品产量中，1-2月份汽车（4.4%）、十种有色金属（5.7%）、钢材（7.9%）和发电量（8.3%）均实现较高增长，水泥（-1.6%）和原煤（-4.2%）负增长。新动能态势向好，分产品看，3D打印设备、充电桩、电子元件产品产量同比分别增长49.5%、41.8%、41.5%。

　　展望未来，若需求侧政策积极发力落地与工业稳增长相匹配，则有助于进一步恢复工业企业信心，工业生产积极态势有望持续。

　　节日效应带动，社零稳步增长

　　1-2月社会消费品零售总额同比+5.5%，节日效应带动居民消费潜力释放，社零保持稳步增长。春节期间居民出行强度高，聚集型、接触型消费场景活跃，服务消费快速增长，电影票房、旅游收入等创历史新高。不过，30大中城市商品房销售面积低于历史同期，地产销售仍然偏弱运行，地产后周期消费承压。

　　需品消费维持高增速，出行类、聚集类等高社交属性消费热情高涨，受低基数影响汽车消费同比增速提升，地产后周期消费表现依然承压。1-2月春节带动效应明显，跨城出行热度高涨，春运期间全社会跨区域人员流动量超84亿人次，民航执飞量和铁路客运量均高于历史同期；1-2月份，服务零售额同比增长12.3%；春节期间旅游人次达4.74亿，同比增加34.3%，创造旅游收入6326.9亿元，较2019年可比口径同期增长7.7%；春节档电影票房破80亿创下中国影史新高；商务部重点监测零售企业金银珠宝、体育娱乐用品、通讯器材销售额同比分别增长23.8%、15.6%和10.4%。

　　乘用车市场表现符合季节性。考虑到去年部分销量透支，且节前部分车型价格回升，节后价格战迅速升温，形成一定观望情绪，对近期销量造成一定影响。往前看，国家层面针对汽车销售的指引性政策频出，国务院出台以旧换新行动方案，组织开展全国以旧换新活动，上海等多地出台更新补贴政策，与企业促销合力预计将对车市构成稳定支撑。

　　投资需求平稳修复，基建和制造业继续挑大梁

　　2024年1-2月，全国固定资产投资（不含农户）累计增速为4.2%，高于市场预期（一致预期为3.0%），和我们前期的预测值4.5%较为接近（具体参见2024年3月4日报告《2024年1-2月宏观预测：开门红确定性较强，关注政策协同加力——2024年1-2月宏观经济前瞻》）。分领域看，制造业投资保持强劲增长态势，是资本开支的重要支撑。据我们测算，2024年1-2月份，制造业投资占固定资产投资的比重约为35.5%。2024年1-2月份，制造业投资累计同比增速为9.4%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增速为6.3%，房地产开发投资同比增速为-9.0%。

　　值得关注的是，重大项目的引领作用显著，特别是围绕“十四五”规划102项重大工程重大项目建设带动作用明显。预计后续财政政策有望进一步加码扩围，加快推进超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，不断激发民间投资活力。2024年1-2月份，民间固定资产投资26753亿元，同比增长0.4%。如果扣除房地产开发投资，2024年1-2月份民间投资增长7.6%。

　　1）制造业投资增速保持较强韧性

　　第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。

　　第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。据国家统计局，2023年，制造业技术改造投资增长3.8%。2024年2月23日召开的中央财经委员会第四次会议，研究大规模设备更新问题，我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型升级等政策意见，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。

　　第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。2024年1-2月份，高技术制造业投资名义增长10.0%，其中：信息化学品制造业，航空、航天器及设备制造业投资分别增长43.2%、33.1%。以湖南为例，工程机械、先进轨道交通装备、航空动力等三大世界级产业集群基本成形。工程机械产业集群产值渐进提升，第四代涡轴、涡桨发动机填补国内空白，飞机起落架及机轮刹车系统进入国产大飞机配套系统。

　　我们提示，后续对于制造业投资不宜悲观。围绕加快布局培育新质生产力，制造业的市场主体有望扩大有效投资，优化投资布局结构。国务院国资委提出，要大力推进央企产业焕新行动和未来产业启航行动，围绕新产业（300832）新模式新动能，坚持长期主义，加大布局力度。根据国务院国资委的部署，2024年国资央企要推动投资规模和效益平稳提升，聚焦产业链强基补短、基础设施建设、能源资源保障，积极布局实施一批强牵引、利长远的重大项目，特别是推动数智技术与实体经济深度融合，预计央企2024年将围绕产业链关键领域和标志性重点产品，推动落地一批强链补链重点项目。

　　2）财政积极发力，基建平稳增长

　　2024年1-2月基建投资（统计局口径）同比增长6.3%，其中，铁路运输业、道路运输业、水利管理业和公共设施管理业同比分别增长27%、8.3%、13.7%和-1.9%。在积极的政策基调和前置发力的财政政策呵护下，基建投资实现开门红，在高基数上仍实现了较高增长。

　　政策积极定调，财政前置发力。2023年12月中央经济工作会明确要求“着力扩大国内”，提出“要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环……发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持关键核心技术攻关、新型基础设施、节能减排降碳，培育发展新动能”，并指明“积极的财政政策要适度加力、提质增效。要用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果”。3月政府工作报告则明确要求“强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合”。

　　在积极的政策基调下，对基建投资有重要影响的财政政策也积极发力，2024年广义财政边际提升较大。2024年一般公共预算支出285490亿元、政府性基金支出120193.92亿元，合计超过40.5万亿元，较2023年边际增加近3万亿元，其中政府性基金支出与基建关系较为紧密，边际增加加多，一方面是专项债规模进一步提升至3.9万亿元，专项债投向范围进一步拓展，另一方面，在卖地收入规模预计与2023年较为接近的背景下，增量重点聚焦超长期特别国债，重点投向重大项目领域。

　　政府工作报告提出我国拟从今年开始发行超长期特别国债，首先发行1万亿元专项用于“国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”，为经济平稳发展提供强大的宏观调控政策供给。我们在此前多篇报告中提示，百年未有之复杂局面下，结合大国博弈和我国经济结构转型的现实条件，在地方政府去杠杆和化解债务风险的背景下，中央加杠杆配合中央重大项目落地是重要的政策工具，超长期特别国债能够对短期维稳带来重要作用，同时持续多年的发行也将对我国产业结构转型和应对外部风险提供保障。

　　建筑业企业订单边际回升，重大项目投资积极发力。中国铁建（601186）、中国中铁（601390）、中国中冶（601618）、中国化学（601117）、中国电建（601669）等企业新签订单额对基建投资有近一个季度的领先作用，自2023年Q4以来，主要建筑业央企新签订单额同比呈现出边际回暖迹象，其中中国中冶、中国化学、中国电建公布2024年1月的新签订单额，较去年同比增长11.9%。此外，重大项目投资积极推进，我们根据各省新闻通报梳理，在积极的政策基调下，2024年以来各省积极布局重大项目开工，北京、河北、山西、内蒙、江苏、安徽、福建、河南、湖南等地区重大项目开工相对较早，有助于实物工作量的形成，并促进基建投资积极发力。

　　未来关注财政支出进度、政府债发行和超长期特别国债的落地。未来我们预计基建投资仍将保持较高水平增长，重点关注三方面进展，其一是财政支出进度，广义财政边际增长的背景下，财政支出进度与基建投资增速关系紧密；其二是政府债发行，地方政府专项债大概率前置发行，对基建投资形成积极支撑。其三，超长期特别国债项目主要投向重大项目领域，未来随着债券发行、资金下达并匹配项目，有望推动基建投资积极增长。

　　3）开年地产未见“开门红”，但全年节奏可能趋稳而非“高开低走”

　　数据走势：2024年1-2月地产投资累计增速-9.0%，低于市场预期与我们的预测。一方面说明当前各项政策落地效果仍有进一步改善空间，未来以“三大工程”为代表的各项政策性投资有望助力地产投资逐步企稳。另一方面2024年财务支出法对开年地产投资的“跳点”效应也明显弱于2022年和2023年，投资“前置和透支”效应弱化后，全年地产投资的走势节奏预计更为平稳（2022年、2023年的数据特征均为高开低走）。“跳点”效应弱化一定程度映射房企在停工压力下的投资需求整体减弱，新开工、施工、竣工三大分项也对应全面回落；在此背景下，财务支出法的开年拉动也相应下降。

　　2024年1-2月，房地产开发投资累计同比-9.0%，相较2023年全年-9.6%小幅反弹但并未出现明显跳点。新开工、施工、竣工1-2月累计同比-29.7%、-11.0%、-20.2%，前值累计同比分别-20.4%、-7.2%、17.0%，三大分项均创2023年以来新低。未来一方面亟待三大工程发力；另一方面房地产融资协调机制落地后有望助力地产投资企稳。2024年1-2月，商品房销售面积和销售额1-2月累计同比分别为-20.5%和-29.3%，2023年分别为-8.5%和-6.5%，房地产开发到位资金累计同比-24.1%，2023年为-13.6%，从分项来看，其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比为-10.3%、-15.2%、-34.8%、-36.6%，2023年全年分别为-9.9%、-19.1%、-11.9%、-9.1%，在房地产融资协调机制等政策工具配合下信贷基本企稳，自筹资金小幅改善；但两大与地产销售挂钩的分项均大幅回落，与开年销售数据形成映射。

　　展望未来，我们认为在开年数据偏弱的背景下，全年地产投资可能呈现相对稳定走势，而非类似2022年和2023年的大幅高开低走。

　　一是2024年财务支出法对开年地产投资的“跳点”效应明显弱于2023年（2022年地产投资增速-10%，2023年1-2月增速大幅跳点至-5.7%明显超出市场预期），投资“前置”效应弱化后，全年地产投资的走势节奏预计更为平稳。我们曾在前期报告中指出“未来需要持续重视，在财务支出法的统计方式下，地产投资容易呈现出开年跳点的特征。”2018年起,统计局对地产投资的统计方法逐渐由形象进度法转向财务支出法。财务支出法按实际的支出来确认开发投资的进度，相较过去的形象进度法更容易形成投资规模的前置。”自2021年以来，1-2月地产投资当月增速均明显高于全年水平。但2024开年水平并未出现明显跳点，意味着对后续投资的“前置和透支”效应弱化，虽无开年红，但预计全年节奏相较2022与2023年将更为平稳。

　　二是房地产供需两端政策仍在并行推进，有望助力地产投资企稳。供给端来看，房地产融资协调机制有望助力地产投资企稳，可以在助力保交楼保交付的同时，稳定企业预期。住房城乡建设部和金融监管总局1月联合印发《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》。根据两会期间住建部部长倪虹介绍，全国31省份312个城市已建立房地产融资协调机制，分批提出的房地产项目“白名单”项目涉6000多个，银行审批通过贷款金额超过2000亿元。需求端来看，一方面以三大工程为代表的各项政策相关投资仍在稳步推进，2024年1月人民银行工作会议指出“抓好“金融16条”及金融支持保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等各项政策落实。”另一方面，北上广深的一线城市限购仍在逐步松绑，未来可能仍有进一步宽松空间，广州于1月27日放松120平米以上房屋限购，上海放松外环以外区域（崇明除外）限购、北京放松通州区限购；3月杭州放松二手房限购。

　　春节因素扰动，失业小幅上升

　　2月全国城镇调查失业率为5.3%，前值5.2%，春节之后失业率小幅上行，但显著低于去年同期的5.6%，劳动力市场保持稳定。春节效应下，摩擦性失业易增多，随着节后各地有序复工复市，线下消费场景恢复，用工需求增加，预计后续失业率中枢稳中有降。

　　春节效应下，摩擦性失业易增多。从历史数据来看，由于农民工节后面临工作调整等因素，摩擦性失业暂时增加，2月城镇调查失业率一般会季节性上升。百年建筑网数据显示，今年春节之后全国工地开复工率和劳务上工率弱于往年同期，农民工返城节奏相对平滑，2月外来农业户籍人口调查失业率4.8%，显著低于2022年2月的5.6%和2023年2月的6%。

　　随着春节之后各地陆续复工复市复商，线下消费场景恢复，用工需求增加，预计后续失业率中枢稳定下降。就业优先政策持续发力，1月底起，人社部等九部门联合开展“春风行动”，为农村外出务工人员和有用人需求的用人单位提供劳务对接、创业资源推送等多种服务，劳务供需有效对接，降低摩擦性失业。

　　（作者为浙商证券（601878）首席经济学家）